从 mNAV 溢价到千亿美元构想：Michael Saylor 的比特币信用帝国之路(2)

尽管永续优先股为 Strategy 提供了灵活的融资方式，但其市场波动、流动性及结构性风险仍不容忽视。

• 市场波动与流动性风险：比特币价格波动性直接影响 Strategy 的偿付与再融资能力，股息支付负担随融资规模增加而加重，而按照 Saylor 的「HODL」策略，出售比特币进一步限制了公司获取现金流的渠道。

• 融资模式的结构性风险：非累积型永续优先股的股息支付由发行人自由裁量，市场信心动摇时可能导致再融资困难；过度依赖散户投资者，若散户热情消退，机构投资者的吸引力则成为挑战。

• 市场泡沫与系统性风险：加密资产国库公司模式可能存在泡沫迹象，一旦市场需求枯竭，依赖这种融资模式的公司可能面临资金链断裂的风险，进而引发更广泛的市场波动。

自 2024 年初起，Saylor 已累计通过股票与债券融资超 400 亿美元。今年以来，Strategy 已通过四次永续优先股发行筹集约 60 亿美元。Saylor 甚至声称理论上可募得高达 1000 亿至 2000 亿美元。这四次发行展现了明显的策略演变和各自不同的市场定位。

上个月，Strategy 推出了 STRC（Stretch），一种浮动利率的永续优先股，旨在为寻求间接比特币投资的收益型投资者提供稳定的定价和高回报。每股 100 美元面值的 STRC 将支付月度股息，初始年化收益率为 9%。

Saylor 发行 STRC（Stretch）的核心是突出其可及性。与他早期推崇为创新但过于复杂或波动性大的工具——与 STRK、STRF 和 STRD 不同，STRC 更像一个收益增强型的储蓄账户。它通过专注于短期投资和低价格波动，消除了长期波动性带来的风险，同时提供比银行存款更高的回报。它通过以比特币为超额抵押，确保即使在比特币价格波动时，STRC 的交易价格也能接近 100 美元的面值，从而为投资者提供更稳定、更有吸引力的投资选择。

随着传统融资模式的瓶颈显现，永续优先股成为 Strategy 在 mNAV 溢价压缩和探索新资金来源的背景下，商业模式根本转型的关键选择。

1.传统融资模式遭遇瓶颈：mNAV 溢价的压缩

Strategy 的永续优先股实验源于一个现实挑战： mNAV 溢价压缩。

所谓 mNAV 溢价，是指 Strategy 股价长期高于其比特币净资产价值的现象。这种溢价一度是 Saylor「财务魔术」的核心——公司能够以高于比特币实际价值的价格向市场融资，实现「折价购币」的效应。但 Clear Street 颠覆性技术股票研究分析师（Disruptive Technology Equity Research）Brian Dobson 指出：「mNAV 溢价在最近几周压缩，Strategy 的管理层们理所当然地担心创造太多稀释。」