Hazel: 你刚刚提到，现在 USDC 最明显的合作伙伴就是 Coinbase。这也是我们接下来要聊的主题之一。在 Circle 的招股书中，已经非常明确说明了它与 Coinbase 的关系。这段合作关系其实在很大程度上影响了 Circle 的净利润。虽然它的营收大概有 16 亿美元，但扣除各种支出后，净利润只有 1 亿多美元。
郑迪：这个协议对 Circle 其实是相当不利的。分成协议的基本结构是这样的：Circle 所有的收入基本都来自其备付金的利息。而这些备付金只能投资于 93 天内到期的美国国债、7 天以内到期的回购协议、可随时取出的银行存款，以及投资上述三类资产的货币市场基金。
但很多人其实并不了解天才法案的细节，误以为稳定币可以投资于类似 2008 年雷曼危机前那种货币市场基金。实际上，普通货币基金通常会配置较长期限的债券，比如十年期国债，甚至还有 CDO 这类资产。当出现挤兑时，资产久期与负债不匹配，就可能引发流动性危机。但天才法案明确规定，被付金所投资的货币市场基金必须只包含三类短期资产。只要持有哪怕一丁点十年期国债，都不能算作合规的备付金。
很多传统研究者可能没有认真读法案，只凭经验和假设分析稳定币风险，其实容易出现误判。Circle 的备付金中有 85% 是交由贝莱德管理，成立了一个 Circle 储备基金，主要投资上述三类短期资产，平均久期只有十二天；其余 15% 存放在银行的活期账户里。这样做虽然保守，但能获得年化超过 4% 的收益。
Circle 的全部营收基本都来自这些利息收入，而不是收取用户费用。问题在于，它没有把这部分利息返还给持币用户，而是支付给推广方，比如 Coinbase。这其实是一种变相的利益分配机制。
Circle 与 Coinbase 的分成协议是一个“三步走”的结构。很多人以为 Coinbase 拿走了 50%，其实并不准确。Circle 实际上拿出 60% 的收入作为推广费，其中约 9 亿美元分给了 Coinbase，另外还有 6,020 万给了币安等其他平台。也就是说，Circle 的 16 亿收入里，除了推广费用外，自己只剩 6 亿多。而其中 5 亿多是自身的管理和运营费用，扣除税务和其他支出后，最终净利润只有约 1.61 亿美元。
Coinbase 拿走了 Circle 超过 56% 的收入，但它平台上平均只占 22% 的 USDC 储备。这种收益远高于其实际的市场份额，是因为分成机制设定得对其极为有利。
具体来说，这个分成协议的第一步是确定“支付基础”，基本上等同于 Circle 的利息收入。Circle 会先从中拿走 0.1% 到 1% 用于支付运营成本，剩下部分进入“产品收益分成”阶段。
这一阶段，Circle 和 Coinbase 会根据各自在平台上日均持有的 USDC 占比进行分成。如果 Coinbase 平台的 USDC 占比是 22%，就拿走这部分收益；Circle 平台若占比 6%，就分走 6%。