郑迪：你问的问题很好。这两份合作协议虽然很多人以为是未公开的，但实际上它们都附在 Circle 的招股书附件中。只不过里面的具体数据细节未披露而已。根据美国证券法规，上市公司的重大合作协议、关键人物雇佣合同等必须公开。
回到协议本身，Coinbase 想要获得协议的“无限自动续约权”必须满足两个前提条件：
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产品收益分成 KPI 达标；
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生态收益分成 KPI 达标。
生态收益的门槛相对简单理解，比如说 Coinbase 必须继续支持 USDC 交易对、USDC 的主链部署、官方钱包的兼容等。是否存在平台排他性要求，目前协议中并未明确披露。
产品收益分成部分的 KPI 可能设置了一个最低门槛，比如平台上必须持有一定比例的 USDC，只是具体是多少没有公开披露。
根据公开信息，Coinbase 今年从 Circle 分得了约 3 亿美元的收益分成，但同时投入了大约 1 亿美元用于“存款激励”——也就是鼓励用户把 USDC 存到 Coinbase 平台上。为什么 Coinbase 愿意花这 1 亿？我认为有两种可能的解释：
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一是协议中规定了一个逐年递增的 KPI 门槛。为了达标，Coinbase 必须花钱吸引更多 USDC 存入；
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二是即使没有强制门槛，Coinbase 也知道自己平台上 USDC 越多，拿到的分成就越多。反正这些补贴是由 Circle 付出的，自己没有成本压力，自然愿意去推。
至于 Coinbase 为何给出高达 12% 的 USDC 存款利率，我认为他们的策略发生了转变。从前他们更注重吸引现货用户，把资金引导到美国本土交易所。但现在 ETF 推出后，美国散户可以通过 ETF 投资 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上来买，手续费也低得多。
Coinbase 的做市商交易费率通常只有万二到万六，而 ETF 的费率估计也类似，所以 Coin 的现货手续费收入面临下滑压力。
目前 Coinbase 超过 64% 的收入来自“山寨币”，而其中 XRP 和 Solana 是贡献最大的：XRP 占了约 18%，Solana 占了 10%，两者合计约 28%。如果未来 XRP 或 Solana 推出 ETF，这些交易手续费也会受到冲击。
所以市场可能没有意识到一个现实问题：ETF 越多，Coinbase 现货业务越难做。如果未来美国真推出 40 多种加密 ETF，Coinbase 的本土现货业务几乎没有竞争力。
那 Coinbase 的出路在哪？我认为在两个方向：
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离岸市场（Coinbase Global）：目前只占其总收入的 20%，但成长潜力巨大；
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衍生品业务：ETF 没有覆盖，竞争没那么激烈。Coinbase 最近收购 Deribit 就是这个布局的关键一步。
从战略角度看，收购 Circle 并不划算。因为 Circle 已经无法摆脱协议约束，Coinbase 已经在协议中拿到了极大的利益，没有必要再高价买下整个公司。他们只要继续吸干 Circle 的利润就可以了。