诺奖经济学家揭示「稳定币立法」的「危机结构」(4)

更让 Johnson 担忧的，是政治经济背景对这种制度缺口的可能固化。近年来，加密行业在华府的影响力急速上升——仅 Fairshake 等相关 super PAC（Super Political Action Committee，超级政治行动委员会），就在 2023–24 选举周期募资逾 2.6 亿美元，成为最能「发声」的金主之一；整个行业对国会选举的外部筹资规模更已迈入十亿美元级。在这种格局下，法条中的「弹性选择」与政治动因可能相互强化，使得「最低够用」的安全垫不仅成为现实选择，还可能演变为长期常态。(OpenSecrets, Reuters)

将上述环节串起来，就是 Johnson 的推理路径：

• A. 立法为更大规模稳定币活动正名

• → B. 发行人依赖零息负债—有息资产的利润模型

• → C. 法条在准备金与监管尺度上选择「最低够用」，并保留套利与互认弹性

• → D. 挤兑时，分钟级赎回遇上天级处置，迫使卖券兑付，冲击短端利率与回购市场

• → E. 若叠加外币敞口或监管最宽边界，风险进一步放大

• → F. 缺乏最后贷款人与保险兜底，让个体失衡易演化为行业波动

这套逻辑之所以有说服力，在于它兼具法条细读（如 「do not exceed… ongoing operations」「14 天分配令」）与经验事实（USDC 跌至 0.87–0.88、2022 年稳定币集体赎回），且与 FSB（Financial Stability Board，金融稳定理事会）、BIS（Bank for International Settlements，国际清算银行）、PWG 自 2021 年以来对「挤兑与甩卖式抛售」的关注高度同频。( 国会网, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)

Johnson 并非断言「稳定币必然引爆系统性危机」，而是提醒：当「利差激励 + 最低安全垫 + 监管套利 / 互认弹性 + 处置速度滞后 + 无 LLR（Lender of Last Resort，最后贷款人）/ 保险」叠加时，制度的弹性会反向变成风险放大器。

在他看来，《GENIUS/CLARITY》的一些制度选择，让这几种条件更容易同时出现，因此才给出了「繁荣—萧条」的警告。

历史上两起与稳定币相关的危机，也似乎为他的担忧提供了间接验证。

如果说前面 Johnson 的分析是「制度上的隐忧」，那么真正考验制度的时刻，就是挤兑发生的那一刻——市场不会给你预警，也不会留给你充裕的反应时间。

历史上两起性质截然不同的事件，恰好让我们看清了稳定币在压力下的「底牌」。