先看「野蛮时代」的 UST。
2022 年 5 月，算法稳定币 UST 在几天内迅速失去锚定，相关代币 LUNA 进入死亡螺旋，Terra 链一度被迫停机，交易所接连下架，整个体系在一周内蒸发了约 400–450 亿美元市值，并引发更大范围的加密抛售浪潮。这不是一般的价格波动，而是一场典型的银行式挤兑：当「稳定」的承诺依赖于协议内的铸销与信心循环，而非可快速兑现的外部高流动性资产，信心一旦破裂，卖压就会自我放大，直到系统彻底崩溃。(Reuters, 卫报, 维基百科 )
再看「合规时代之前」的 USDC 去锚事件，它揭示了链下银行风险如何瞬间传导到链上。
2023 年 3 月，Circle 披露约 33 亿美元准备金存放于突发流动性危机的硅谷银行（SVB）。消息公布 48 小时内，USDC 在二级市场的价格一度跌至 0.88 美元，直到监管宣布对 SVB 存款全额保障并推出 BTFP（Bank Term Funding Program，银行定期融资计划） 紧急工具，市场预期才迅速逆转、锚定恢复。
当周，Circle 报告净赎回规模 38 亿美元；第三方统计显示，几天内链上销毁与赎回持续放大，单日赎回峰值接近 7.4 亿美元。这说明，即便准备金主要投向高流动性资产，只要「兑付路径」或「银行托管」遭到质疑，挤兑也会以分钟 / 小时为单位发酵，直到明确的流动性后盾出现为止。(Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
把两起事件并排看，你会发现同一套「挤兑力学」有两种触发方式：
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UST：内生机制脆弱——没有可验证、可快速变现的外部资产兜锚，完全依赖预期与套利循环；
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USDC：外部锚虽在，但链下承载点失稳——银行侧的单点故障被链上瞬间放大成价格与流动性冲击。
纽约联储团队用货币市场基金的框架刻画了这一行为模式：稳定币存在一个明确的「破 1 美元」阈值，一旦跌破，赎回与换仓会加速，并出现从「风险更高的稳定币」向「被视为更安全的稳定币」的避险飞行。这解释了为什么 USDC 去锚时，部分资金同步流向「国债型」或被认为更稳的替代品——迁徙迅速、方向明确、且具有自激性。( 纽约联邦储备银行, Liberty Street Economics)
更值得注意的是反馈回路：当链上赎回加速、发行人需要「卖券兑付」时，抛压会直接传导到短端国债与回购市场。最新的 BIS 工作论文用 2021–2025 年日度数据测算发现：稳定币资金的大幅流入，会在 10 天内将 3 个月期美债收益率压低 2–2.5 个基点；而等幅流出带来的收益率上行效应更强，为前者的 2–3 倍。换言之，稳定币的顺周期与逆周期波动，已经在传统安全资产上留下了可统计识别的「指纹」；一旦发生 USDC 级别的短时大赎回，「被动抛售—价格冲击」的传导路径是切实存在的。( 国际清算银行 )